守护流动性 央行调控有力有“度”

　　“隔夜逆回购工具的推出，与7天期逆回购、临时隔夜正/逆回购形成了完整的短期货币政策工具组合。”7天期逆回购是政策利率锚，临时隔夜正/逆回购构成了利率走廊边界，而隔夜逆回购有助于填补隔夜资金常态化调控的空白，与7天期逆回购形成“期限搭配”。

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　　7月6日，央行以万亿级买断式逆回购精准对冲7月资金到期压力，通过中长期工具提前“补水”。几天前，央行还首次开展隔夜逆回购操作，这被业内视为传递出稳定流动性投放的政策意图，也是推动货币政策框架转型的重要举措。

　　此前，央行已连续数月持续调减各类公开市场投放，DR001（银行间存款类机构隔夜质押式回购利率）及DR007（银行间存款类机构7天期质押式回购利率）两大关键短端利率均回升至政策利率附近，前期流动性过度充裕局面已扭转。

　　回顾近几个月来央行公开市场操作的变化，从“收水”转向“补水”的背后是央行对资金供需关系的精准响应。　　

“削峰填谷”

　　由于7月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，此次央行开展的1万亿元买断式逆回购操作，将实现净投放2000亿元。

　　中信证券首席经济学家明明注意到，这是今年3月以来央行首次净投放3个月期买断式逆回购。他认为，6月伴随资金利率上行，央行货币政策操作已转向呵护。在到期量较大的环境下，7月买断式逆回购恢复净投放，表现出央行宽松货币取向。

　　作为央行流动性调控工具之一，公开市场买断式逆回购于2024年10月推出，是央行主动借出资金，向一级交易商购买债券然后到期卖出的操作。和传统逆回购相比，买断式逆回购期限更长、结构更灵活、价格更具市场化。

　　从市场资金价格信号看，7月以来，DR001、DR007均在政策利率附近运行。在东方金诚宏观首席分析师王青看来，这意味着前期市场流动性偏松局面已经扭转，7月份3个月期买断式逆回购继续缩量的必要性下降。他还发现，在6月份最后一周政府债券融资大幅放量之后，7月份第一周政府债券融资继续处于近期较高水平。因此7月份3个月期买断式逆回购加量续做，也有利于支持政府债券顺利发行。

　　以缩量操作防范资金空转、引导市场利率逐步靠拢政策利率，以增量操作加码流动性支持、稳预期……“有收有放”的操作透露出央行流动性管理正从粗放式总量投放转向更加精细的“削峰填谷”。

　　最新加入央行流动性管理工具箱的隔夜逆回购，也被赋予精准“削峰填谷”的功能定位。业内人士认为，这是央行通过更精细的工具安排，努力压低月末、季末和节假日的短端资金价格波动。

　　对于几天前央行首次开展的隔夜逆回购操作，全国青联常委、中国工商银行现代金融研究院院长杨赫日前接受中青报·中青网记者采访时表示，当前货币政策坚持适度宽松的总基调不变，工具创新旨在提升流动性管理的灵活性和有效性。“本次隔夜逆回购工具落地，本质上是对央行公开市场操作工具箱的补充，是对短端流动性管理机制的完善。”“未来随着操作机制的不断成熟，央行可能会适时公布操作利率，稳步推进利率走廊机制持续完善。”

　　王青认为，在隔夜逆回购工具推出后，未来央行会根据DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率变化，灵活开展各项公开市场操作，精准有效引导DR001等主要市场利率围绕政策利率平稳运行。他判断，后期央行或将全面恢复中期流动性净投放。这是今年支持政府债券发行及银行信贷投放，显示货币政策延续支持性立场的重要发力点之一。　　

短端利率调控新升级

　　对于首次落地的隔夜逆回购工具，不少专家都提及这有助于提升短端利率调控精准度。

　　6月29日、30日，央行连续两日开展隔夜逆回购操作，合计投放流动性9000亿元。截至6月30日收盘，DR001加权平均利率上行0.91个基点至1.3626%，DR007加权平均利率上行0.56个基点至1.4587%。

　　但与此同时，此次隔夜逆回购并未披露对应利率水平。“央行此次未披露隔夜逆回购操作利率，意在引导市场聚焦该工具的流动性管理职能，清晰区分短期流动性工具与基准政策工具的定位差异，避免市场将其误读为‘变相降息’或‘政策利率换锚’，维护市场对货币政策取向的预期稳定。”杨赫认为，隔夜逆回购操作的核心功能在于平抑资金面的时点性波动，进行“削峰填谷”式的精准操作，与7天期逆回购形成互补，共同构建更加完备的短端利率调控体系。

　　他分析说，当银行体系在月末、季末或税期等出现临时性资金紧张时，央行可通过隔夜逆回购工具精准投放隔夜资金，在不扰动更长期限利率预期的前提下，有效平滑市场波动。

　　“隔夜逆回购工具的推出，与7天期逆回购、临时隔夜正/逆回购形成了完整的短期货币政策工具组合。”金融街证券首席经济学家张一也认为，7天期逆回购是政策利率锚，临时隔夜正/逆回购构成了利率走廊边界，而隔夜逆回购有助于填补隔夜资金常态化调控的空白，与7天期逆回购形成“期限搭配”。

　　不同于银行同业存单到期收益率、贷款利率、10年期国债收益率等中长端市场利率受多重因素影响，DR001等短端市场利率与政策利率之间的锚定关系更强、传导路径更直接。这也是央行丰富公开市场操作工具箱、新增隔夜逆回购操作品种的原因。作为短端利率调控新工具，隔夜逆回购向市场投放短期流动性，相当于央行向商业银行提供隔夜资金，向银行体系注入短期流动性，通过资金投放和到期收回，调节短期资金面。

　　对于此次操作隔夜逆回购的时点，明明认为，6月是传统信贷大月，月末信贷冲量和流动性考核压力上升，在这一时点操作也体现出央行呵护流动性的立场。　　

探索优化利率调控机制

　　实际上，半个多月前，在2026陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示，人民银行将对利率调控机制进行进一步探索和优化，其中就包括“进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种”，以及将临时隔夜正/逆回购工具操作利率区间由70个基点收窄为50个基点。

　　同一天，央行发布公告，优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制，将操作时间调整为工作日15:00-15:30，操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25个基点和加点25个基点。利率走廊区间由此前的70个基点收窄至50个基点，被认为是央行货币政策框架从数量型向价格型转型的延续。

　　“利率走廊宽度收窄，相当于为隔夜资金利率划定了更窄的运行区间，有利于强化短端利率定价锚作用，使DR001更好地围绕政策利率平稳运行，进一步增强政策利率的信号作用。”杨赫告诉记者，收窄短期利率走廊与增加隔夜逆回购操作品种相辅相成，有利于提升央行对短端利率的调控效能，强化价格型调控在货币政策框架中的核心地位。

　　中国金融四十人研究院团队注意到，50个基点的利率走廊宽度已接近全球主要经济体水平，利率走廊的收窄有利于提升对短期货币市场利率的调控效率。该团队分析，若利率走廊过宽，则走廊上下限常设工具的使用频率会偏低，短期市场利率波动性会偏大；若利率走廊过窄，则会使短期市场利率波动受限，阻碍市场风险定价，甚至引发道德风险。

　　收窄利率走廊也是利率市场化改革的重要内容。自央行2022年9月在《深入推进利率市场化改革》中首次将利率走廊机制纳入政策利率体系以来，央行利率调控框架逐渐清晰。

　　“利率调控机制的变迁脉络大致可以概括为‘从数量型招标向价格型招标、从多重政策利率向单一政策利率’的持续演进。”张一说，央行持续收窄利率走廊宽度、增加短端调控工具的密度，目的是让政策利率对市场利率（尤其是DR001、DR007）的锚定作用更强、传导路径更短、市场信号更清晰。

　　对于未来利率走廊改革的空间，他认为，可能的优化方向包括隔夜逆回购操作频率从“特定时点”逐步扩展至“常态化每日操作”，开始公布隔夜逆回购操作利率以及进一步收窄利率走廊宽度等。

　　对于下一阶段的货币政策，不少专家提到稳增长信号。上海金融与发展实验室副主任董希淼认为，在“适度宽松”的货币政策总基调下，考虑到物价掣肘减弱及出口面临的不确定性，三季度稳增长政策有望适度发力。

　　他分析，数量型工具或将成为主要着力点，同时若经济基本面延续偏弱态势，年内仍存在降准降息的可能性，但央行在调控节奏上预计将保持审慎克制，市场应降低对货币政策大幅度宽松的预期。

　　“展望7月，银行体系流动性预计仍将保持充裕，资金利率有望围绕政策利率平稳运行。”杨赫提到，上半年国债、新增地方债发行进度分别为40%和47%，低于去年同期水平，预计第三季度政府债券供给或将加速；叠加税期缴款以及前期央行投放资金集中到期等因素，银行体系流动性将面临阶段性扰动，资金利率中枢存在上行可能。同时上半年季节性时点之后，宏观审慎评估体系（MPA）考核压力消退，银行资金融出意愿通常有所恢复。　（记者 朱彩云 ）